在金融危机之下,金融系统的杠杆化极大地缩减了投资基金对金属价格的放大作用,从目前大多数金属价格击穿现金成本的现象来看,金属的金融属性黯然褪色,而作为工业原材料的商品属性在迅速回归,供需关系的演变将主导金属价格的走势。通过供需分析,我们认为2009年需求会持续下滑,而供给的减少则属于被动行为,速度会相对较慢,这无疑将使得本已在2008年出现的供应过剩进一步扩大。但对此也不必过度悲观,因为未来铝厂的继续减产或停产有可能改变过剩加剧的格局。

根据Macquarie的研究结论,在过去几年之中,铝现金成本的增加,只有一部分是周期性的,而大部分则是结构性的,这部分成本具有刚性,因而会制约供给。从过去16年的历史来看,铝价在90分位数附近运行的时间较长,在75分位数成本下仅运行12个月左右,并且从未击穿50分位数本线。这种现象反过来说明价格对供给的冲击作用以及成本对价格的支撑作用,在某种特定的情况下是不能被忽视的。按BrookHunt的预计,2008年LME铝年均价将击穿50分位数现金成本,这意味着50%左右的产能将受到冲击。如果价格维持低迷或继续下跌,由于结构性成本的刚性特征,极有可能造成供给的大幅萎缩。这是因为持续的负现金流,以及目前仍然较为紧张的外部信贷环境,将使得供给方的生产活动难以为继。

但同样值得注意的是,我们跟踪的数据显示,在经历了去年“十一”长假归来的极端行情后,国内电解铝企业的现金成本利润率开始止跌回升。这主要是因为,在行业下行周期的前期,铝价的下跌领先于其原料价格的下跌;而当电解铝价格企稳时,原料价格才开始加速下跌,这就使得企业的现金成本利润率出现回升。所以,我们在分析价格走势时,还要考虑原料成本下降对铝价支撑的下移作用。同时,我们通过分析前两次现货跌破成本的现象,发现虽然生产成本有涨有跌,但同样的消费低迷却是导致企业亏损的主要原因,并且这种状态的结束都伴随着库存增速的减缓或减少。由此,我们可以从中得到启示,即在消费明显启动以及库存出现下降之前,铝价跌破成本的状态有可能会持续。

基于以上,我们认为2009年铝价很可能会出现3个阶段的走势。第一个阶段,2009年1季度价格或将下滑,或持续低迷。原因有3个方面:一是库存的持续增加将打压价格;二是在供应过剩加剧的格局下,原料成本的下降会拖累金属价格;三是对需求下滑的幅度还无法预估,下游企业依旧没有建立库存的信心。第二个阶段,为2009年2季度,我们估计这个阶段的价格将维持在某个较低的水平线附近震荡筑底。这基于以下的理由:一是库存的压力依然存在;二是经过1季度的低迷,供应方存在的更大减产压力将支撑价格;三是经过近半年的运行,原料成本下降的空间已经有限,成本刚性显现。第三个阶段,为2009年3季度至2010年,我们估计这个阶段铝价将出现缓慢的上升。这基于如下的假设:一是全球经济,尤其是发达经济体的GDP从2009年的负增长缓慢恢复到2010年的低水平增长,而中国经济保持稳健,金属需求缓慢回升;二是信心缓慢恢复,下游企业开始建立库存,而市场普遍预期中国企业将较大规模地重建金属库存;三是经历了半年的负现金流之后,行业出现重新整合。